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作者

章晶小姐 (Zhang Jing)
高级分析师

本科毕业於同济大学工科,硕士毕业於华东师范大学金融贸系。现为辉立证券持牌高级分析师,主要负责汽车及航空板块的研究,曾获得《华尔街日报》亚洲区2012年度汽车及零部件最佳分析师第二名,擅长将行业前景与上市公司结合分析。

Bachelor Degree in Tongji University of Engineering; Master Degree in East China Normal University of finance. Currently cover automobile and air sectors. Having worked in research for years and is good at combining analysis for the companies with industry prospects.


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伯特利 (603596.CH) - 国内制动龙头,布局线控底盘,拓展第二增长曲线

2023年1月30日 星期一 观看次数3092
伯特利(603596)
推介日期  2023年1月30日
投资建议 买入
建议时股价 $82.740
目标价 $107.000

投资概要

公司简介:国内制动龙头,积极布局智能驾驶执行端

芜湖伯特利汽车安全系统股份有限公司成立於2004年,是一家汽车零部件一级供应商,截至2022年6月底,公司在安徽、山东、河北、四川、浙江、上海、美国、墨西哥等地共建有10个制造基地和5个研发中心,生产布局主要采取靠近主机厂附近设厂。

公司成立以来一直聚焦汽车制动领域,不断升级业务,产品线持续突破,从基础的机械制动产品、轻量化零部件、电控制动产品如电子驻车制动系统(EPB)、制动防抱死系统(ABS)、电子稳定控制系统(ESC),到线控制动产品(WCBS),并具备了行业领先的自主正向开发能力,在国内及国外专利累计获得 530 项专利,其中发明专利 95 项。

2022 年 5 月,公司出资2亿元完成对万达汽车的45%股权收购,成为其控股股东,公司主营业务从汽车制动系统和汽车智能驾驶系统领域拓展了汽车转向系统业务领域,目前主要产品分机械制动产品、机械转向产品和智能电控产品三大类,机械制动产品主要包括盘式制动器、液压卡钳、轻量化零部件、真空助力器;机械转向产品主要包括转向管柱、转向器等;智能电控产品主要包括电子驻车制动系统(EPB)、制动防抱死系统(ABS)、电子稳定控制系统(ESC)、线控制动系统(WCBS)、电动尾门开闭系统(PLG)、基於前视摄像系统的高级驾驶辅助系统(ADAS)、电动助力转向系统(EPS)等。

公司主要客户包括通用、上汽通用、长安福特、沃尔沃、江铃福特、东风日产、Stellantis、ford、吉利、奇瑞、长安、上汽、北汽、东风、广汽、比亚迪、长城、一汽和小鹏、蔚来、理想、埃安等。前五大客户收入贡献占比45.4%,集中度较高,但较稳定。2018年公司於A股IPO上市募资6.2亿人民币,2021年6月公司通过发行可转债募资9亿,主要投入新项目和新产品的研发。目前公司八成以上的收入来自於国内,不到两成来自於海外市场。

公司实际控制人为袁永彬先生,持有公司19.27%的股份,与员工持股平台伯特利投资管理中心为一致行动人,两者合计持有24.35%的股份。奇瑞汽车间接持有公司16.27%的股份,也为公司贡献三分之一左右的收入来源,合作关系稳固。

公司多次实施股权激励和员工持股计划,涵盖高管及部门技术骨干,促进核心人才的积极性和稳定性,较长的限售期也体现公司长远发展决心,有助於稳定投资者信心。

传统业务以盘式制动器为主,轻量化制动零部件业务正在发力,智能电控业务国产替代空间巨大

公司的发展可分为两个阶段,2004年-2012年,在中国汽车市场高速发展阶段,主要以机械制动类产品为主,2005年制动器总成开始批量投产,2008年驻车制动卡钳、真空助力器等批量生产;2012年以後,由於国内车市增速放缓,以及汽车消费升级趋势日益显着,公司主要以产品升级、结构改善为主,电控制动产品开始逐步增加,ABS、EPB、铝制转向节、ESC、WCBS等新产品纷纷量产,2019年成为通用汽车一级供应商;2022年,公司的业务拓展到汽车转向系统领域,进一步完善线控底盘布局。

随着业务不断升级,推动公司业绩维持高增长。2013年至2021年,公司总收入由4.42亿增长到34.9亿元,8年CAGR=29.5%;归属净利润由0.32亿增至5.045亿,CAGR=41.2%,利润增速高於收入增速,盈利能力稳步提升。

从收入结构上看,机械制动产品中的盘式制动器,为公司早期的主要收入来源,8年CAGR=17%,但近年来增速及占比呈现逐年下降趋势,收入占比由2014年的82%下降至2022H1的30.42%,主要原因在於行业周期下行,叠加汽车轻量化、电气化程度提高导致传统盘式制动器被EPB取代,收入增速下滑;受原材料成本上涨及竞争激烈影响,盘式制动器业务的毛利率近年来有所下降。不过,2022年下半年投产的5万吨铸铁和1万吨铸铝汽车配件项目,取代部分外供,将降低采购和运输成本,有助於提高产品毛利率。2022 年上半年,公司继续新增盘式制动器项目 87 项,伴随新产能建设,我们预计盘式制动器业务规模将保持低双位数的稳健增长,为公司提供稳定现金流来源。

公司机械制动产品中的轻量化制动零部件,主要包括铸铝转向节、支架和控制臂。与传统铸铁产品相比,铸铝产品可减重40-50%。随着汽车轻量化需求的不断扩大,公司的轻量化零部件收入快速增长,7年CAGR=71%,收入占比由2014年的2.5%增加至2022H1的24%。公司的出口产品以轻量化零部件为主,毛利率显着高於盘式制动器,超过30%。公司发债募投的墨西哥年产400万件铸铝转向节工厂将於2023年投产,除了降低关税、运输成本,其全球化供货能力有望更进一步,预计该部门业务的海外收入将快速增长。在全球碳中和背景下,汽车轻量化发展进入快车道,我们预计公司的轻量化业务未来三年的增速将达到30%。

公司的另一个明星部门:智能电控制动产品业务呈现高增长态势,收入由2014年的1.725百万增至2022H1的8.15亿元,7年CAGR=157%,相应的占比也大幅提升,由2014年的0.2%增加至2022H1的39.9%。其中公司的电子驻车制动 (EPB)业务在技术、产品、客户结构方面具有明显优势,国内市占率为本土企业第一,约8.3%。目前国内EPB市场仍由外资企业主导,前三名的合计市占率约70%,国产替代空间巨大。2021年公司新增EPB项目 83 项,2022 上半年新增34项,在研项目59项,新增量产项目13项。随着新车型的量产和40万套EPB新产能於 22 年下半年的投产,伯特利的EPB销量和市占率有望进一步提高。

智能电控制动产品部门中值得关注的另一条产品线:线控制动,以其响应快、重量轻,尤其是可利用动能回收显着提高续航里程的特点,对新能源车型尤为友好,是L2以上智能驾驶和新能源车的标配。目前全球线控制动产品的渗透率不到7%,预计2025年将达到23%。基於其 ESP 的经验,伯特利2019年成为本土品牌首家 one-box 线控制动(WCBS)系统产品发布企业,打破了外企的垄断,2021 年实现量产,全年有 3个车型批量生产;22上半年伯特利新增线控制动系统在研项目 26项,新增量产项目 4项,新增项目 34项,在手订单快速增长,22-24年出货量有望分别达到30/150/200万套。在产能上,22 年公司新增四条线控制动产线,第二、三条产线於 22年下半年投产,第四、五条产线将於 23年上半年投产,2022年底产能将达到100万套。下一代可满足 L4及以上自动驾驶功能WCBS2.0正在研发,未来该条产品线有望迎来快速放量。

此外,公司涉及的电动尾门、ADAS、线控转向等产品线,都具备广阔的发展前景、巨大的国产替代空间。2022年上半年公司ADAS新增在研项目13项,新增量产项目2项,新增项目1项,预计下半年还将有 9 个项目陆续量产;电动尾门新增在研项目5项,新增项目3项。

汽车智能化是行业长期趋势,其中智能电控制动领域占据重要位置。在零部件降本趋势下,国内优质厂家逐步从低端车型向高端车型渗透,不断缩短与国际巨头的差距,一旦技术和制造工艺成熟度突破临界点,有望凭藉成本优势成功实现国产替代。公司是少数拥有自主知识产权,可以批量生产 EPB、ESC、ABS和WCBS产品的本土企业,未来有望通过扩大客户群体实现国产替代。智能电控业务正在打造公司的第二增长曲线。

投资建议

2022年前三季度伯特利实现营业收入36.84亿元,同比增长58.23%,归母净利润4.78亿元,同比增长29.7%。其中第三季度Q3实现营业收入15.7亿元,同比增长99.49%,归母净利润1.98亿元,同比增长54.73%。单季度盈利创历史新高,主要系市场拓展迅速以及轻量化和电控制动业务占比提升。Q3智能电控产品、轻量化制动零部件收入分别同比增长近100%、47%(主营业务收入占比分别达36%、20%)。受万达并表影响,毛利率小幅下降,公司Q3毛利率21.78%,同比-2.75pct;由於市场开拓加大和新定点及量产项目较快增长,研发费用同比+69%。

伯特利具备明确的自主线控产品集成与技术迭代能力,短期受益於轻量化和 EPB 业务加速放量,中长期智能电控业务有望打造第二增长曲线,未来业绩弹性良好,应享受一定的估值溢价。预计公司2022/2023/2024年的每股盈利分别为1.77/2.68/3.86元人民币,目标价107人民币元对应2023年40倍预计市盈率,首次覆盖给予买入评级。(现价截至1月18日)

风险

汽车销量不及预期拖累零部件需求

新业务推进进度低於预期

汇率波动及海外市场风险

原材料价格上涨

财务数据

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